闪电崩盘
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01. 事件梗概
02. 开端源头
03. E-mini上的流动性危机
04. 个股上的流动性危机
05. 教训与结论
01. 事件梗概
2010年5月6日，美国证券市场很多交易品种的价格经历了非常快速的下跌和反弹。那天下午，在股指期货和现货证券市场上的主要指数，在已经相对于前一交易日收盘价下跌了4%的情况下，突然在很多几分钟时间内再急挫5-6%，之后几乎同样快速的反弹回来。那天场内交易的8000多支个股和ETF中的相当部分遭遇了类似的短时间中的价格急挫5%，10%，甚或是15%这样巨大的跌幅，之后几乎完全反弹，收复失地。然而，其中一些证券经历了更为严重剧烈的价格波动，在涨跌两个方向都有。在多过300种证券上有超过20000笔交易的实际成交价离他们在崩盘事件发生之前的公允交易价格相差60%以上。更糟糕的是，很多交易成交低至1美分高至10万美元。在当天收盘之时，市场主要期货和现货指数恢复到相对于前一天收盘下跌3%左右。02. 开端源头
5月6日的市场在开盘之后就承受了不寻常的价格波动，正如在之前发布的前期报告中指出的那样，美股交易开盘之时，市场正在消化关于欧洲债务危机的糟糕的政治和经济新闻。其结果是，用于保险希腊政府主权债务违约的合约权利金高涨。在1点左右，欧元开始相对于美元和日元的快速下跌。在下午1点左右，全市场负面的情绪已经开始引起了一些个股的价格波动性的上升。在那段时间，纽交所内部一项称作“流动性重新注入点”的小型熔断机制(针对在该交易所挂牌交易个股因单方向流动性不足，引起价格波动过大的情况进行短暂交易暂停)，被触发的次数开始急剧增加而远超过平均值。到了下午2:30, 标普500的波动性指数（VIX）比开盘时上升22.5%，风险厌恶的投资者都在抛售股票买入国债，10年期国债的到期收益率显著下降，巨大的卖压使道琼斯30种工业指数下跌2.5%。与此同时，标普500股指期货合约E-mini和标普500现货ETF SPY，这两个在期货和现货电子交易市场中最活跃的指数品种上，承受着买盘流动性萎缩的危机。E-mini上从早盘接近60亿美元的买盘流动性，下降55%到26.5亿。而在现货ETF上，这个数字是从2.75亿下降20%到2.2亿。很多个股也遭遇着相类似的买盘流动性萎缩。在下午2点32分，在市场正在承受这一不同寻常的价格大幅波动和流动性稀薄的情况下，一个大型基本面交易者（一个共同基金）开始执行了一项大型卖出交易计划，总共要卖出75000手E-Mini合约，价值估计在41亿美元，用以对冲他们在证券现有头寸。通常，一个交易商可以有多种方法来处理其大型交易计划的执行。首先，交易商可能会选择去找到中间交易商，由后者来安排大宗交易或成为对手盘。其次，交易商也可以直接向市场手工下达交易指令。最后，交易商可以通过自动执行的交易算法来完成交易，这些算法能够根据交易计划的需求，结合当前市场价格，时间和成交量来选取最有效的执行路径。这样实质上交易商可以对在执行过程中到底需要多少人工决策的参与做出选择，而把执行细节部分留给算法。这个大型基础交易商选择的自动执行的卖出交易算法，被指定在2010年六月到期的E-mini市场中下单，每次下单手数被定在前一分钟市场交易量的9%，但是并不考虑价格和时间。这一卖出交易计划实质上会造成今年以来在E-mini上最大的单个投资者单日头寸净改变。过去12个月内也只有两次这样规模或更大的单日卖出计划，其中的一次也是该交易商发出的。当执行上一个卖出计划时，这个大型交易商在交易日全天搭配使用了手动交易和几种同时应用市场价格，执行时间和交易量作为参数的自动执行算法。在那次卖出计划的执行过程中，这个交易商花了超过5小时才完成了前面75000手合约的卖出。然而，在5月6日，当市场已经面临沉重压力，该交易商选择的此卖出计划仅仅挂钩市场的交易量，而并没有顾及交易价格和时间窗口，致使其执行过程非常迅速而短暂，在仅仅20分钟之内就完成了交易。这样巨大的卖压在最开始的对手盘包括高频交易商和其他在股指期货市场中的中间交易商
期货市场上的基本面买家
跨市场套利交易者，他们通过买入E-mini合约同时卖出现货品种如SPY和构成标普500指数的个股，将期货市场的卖压转移到现货证券市场。
高频交易商和中间交易商是这些卖单开始部分最有可能的买家。这些买家很快建立了临时的多头头寸，其中高频交易商净买入了3300手合约。然后从2：41到2：44，高频交易商激进地净卖出了2000手E-mini合约用以减少其的临时性的多头头寸，在这个时间段中，高频交易商总共交易了14万手E-mini合约，占市场交易量的33%。这一交易行为和高频交易特征中的大交易量，但是不在任一方向持有多过3000-4000手合约净头寸的常态是一致相符的。
那个大型交易商的卖出计划算法面对快速增加的市场交易量，做出了加速卖出的交易反应，而此时，该卖出计划前面的卖单还没有能够被基本面买家和跨市场套利者完全吸收。事实上在极端的市场价格波动性下面，大的成交量并不一定是市场流动性好的可靠指标。
这之后发生的市场情况可以用两个流动性危机来概括，一个是以E-MINI为代表的整体指数水平，另一个是在个股。
03. E-mini上的流动性危机
来自那个卖出计划，高频交易商和其他交易者的卖压在从2：41开始的短短4分钟之内将E-Mini价格打压了3%。与此同时，跨市场套利的交易商在E-mini市场上是买家，但是同时在现货市场卖出相对应规模的对冲头寸，将SPY的价格同样推低3%。由于没有来自基本面买家和跨市场套利者的足够的买盘，高频交易商开始在他们之间快速的买入和卖出，产生一种被称作“烫手的马铃薯”的高成交量现象，同样的头寸被快速的买入卖出转手。在2:45:13到2:45:27之间，高频交易商交易了超过27000手合约，已经占到了49%的全市场交易量，而净买入头寸只有200。在这个时候，E-mini上的买方市场深度下跌到了5千8百万，只有早盘这一数据的1%。当流动性消失的时候，E-mini价格在这15秒中又下跌了1.7%，到达了其全天最低的1056. 这个突然的价格流动性下降现象，极有可能源于因为价格下落太快，基本面买家和跨市场套利者不能或者是不愿意来提供足够的买盘流动性。在从2:41到2:45:27的这4分多钟时间里，E-Mini的价格下跌了超过5%，而SPY的价格下跌了超过6%。根据对跨市场套利交易的公司的事后问询，在那个时间段里，他们在买入E-Mini卖出SPY或一篮子个股和相关的指数品种。到了2:45:28, 在E-Mini的买盘上只剩下了1050手合约待成交报单，少于开盘时可比统计值的1%，而同时SPY上的待成交买入报单降到了60万股（对应1200手E-mini），只有开盘时可比数值的25%左右。在2:32和2:45之间，E-mini的价格快速下降，那个大型卖出计划实际卖出了35000张合约（价值约19亿美元）。在这个时间段内，所有的基本面卖家共净卖出了80000手合约，而所有的基本面买家共净买入了50000手，这样就形成了在这个类型交易商中30000张净空头失衡。来自基本面卖方净卖出量是之前3天这一对应时段13分钟可比数值的15倍，而基本面买方的净买入量是相类似可比数字的10倍。在2:45:28， 芝加哥商品交易所的熔断机制被触发，为避免产生更大规模更深幅的价格下跌，E-mini的交易被暂时中止5秒。在这短短的5秒时间内，E-mini上的卖压减轻了，而买盘增加了。当交易在2:45:33恢复的时候了，价格开始趋稳，很快E-Mini开始反弹，并带动SPY上升。那个大型卖出计划一直交易直到2:51完成, 而此时E-Mini和SPY的价格都在快速上升中。04. 个股上的流动性危机
另一个在现货市场个股上的流动性危机从2:45开始，根据对相当数量的市场参与者的问询，很多流动性提供者的自动化交易系统监测到因第一个流动性危机带来的突然价格陡降，而暂时停止了工作。这种内在设计的暂停机制是为了避免自动交易系统在市场价格运动超过设定好的价格区间时参与交易，以便于让交易员和风控经理在恢复交易前有机会全面衡量市场情况。
在他们的交易系统自动停止交易时，这些市场参与者必须去评估如果他们继续交易的风险。参与者们报告说这些评估包括以下的因素：监测到的过度的价格波动是不是可能是行情数据错误；这样的价格波动对交易者自身风险和仓位上限的影响；对当日盈亏数据的影响；交易有可能被事后取消，而使其公司在被迫在单方向面临不必要的风险敞口的可能；他们自己的交易系统能正常处理当天异乎寻常大量的报单和交易的能力。另外，很多参与者报告说因为不同市场很多品种的证券价格同时大幅急跌，他们担心有什么灾难性的事件发生了而他们并没有知情，而他们的交易策略也没有被设计来处理这样的异常。
基于他们各自的风控评估，有些做市商和其他流动性提供者增大了他们买卖报价的点差，其他减小了所提供的流动性的量，还有很大一部分彻底地退出了市场。有些转向了手动交易，但是他们的有限精力必须集中在少数证券上，因为当价格快速下跌时，他们不能跟上市场接近10倍于平常的超大交易量。
在证券现货市场的高频交易商，平日正常的交易策略中相当大的部分是提供和索取流动性， 这天下午随着市场交易量的攀升，其交易也成比例的上升，总体来说在全市场的快速下跌中和大多数其他参与者一样是净卖家，其中一些公司在市场快速下跌后反弹，很多个股价格严重偏离时都一直在交易，而其他公司减少甚至完全停止了交易。
很多场外市场的做市商，平时将从散户那里收到的报单中的相当大一部分在内部自己撮合执行，这个时候开始不这样做了，而是将这些报单中的绝大部分直接发往场内市场，和其他报单竞争立即可见但是在逐渐减少的流动性。
虽然2:45之后，E-Mini和SPY的价格从他们之前的深跌中在恢复中，但是在现货市场中的个股和ETF上面堆积的卖单（很多是散户因价格下跌的止损单）还是不能被已经减少了的买盘力量消化，这些证券的价格继续跌势。
在2:40和3:00之间，大约有20亿股约560亿美元的证券换手，超过98%的交易价格在他们2:40价格的正负10%的区间中。然后，当一部分个股和ETF上面的流动性全部消失掉之时，使用市价报单卖出（或买入）的市场参与者找不到对应的对手盘，造成交易被成交在非常离谱的价格上，低至1美分，高至10万美元。这些交易是由一种叫做“站位报单”造成的，这些报单由做市商（有时是交易所帮做市商）发出，放在远离当前市场的价位来满足交易所对其连续双边报价的义务要求，即便当做市商已经退出了实时交易。
这种在个股上离谱价格的情况很快消失。当市场参与者有足够的时间来反应和验证他们的行情数据和交易系统，买卖双方的交易意愿重新聚集，有序的市场价格发现过程开始恢复。在大约3:00的时候，绝大多数证券价格回到了之前正常情况下公允价格附近交易。在2:40到3:00这20分钟内，在多过300只个股上有超过20000笔交易（多数是散户的报单）成交在距离去2:40价格60%之外的价位。收盘之后，交易所和全美金融市场监管当局（FINRA）根据他们各自的错误交易规则，联合决定取消这些交易。
05. 教训与结论
上面所回顾的事件经过和下面的详细讨论将重点突出我们在5月6日极端的价格波动中能总结的一些关键教训和结论。
一个关键的教训是，在严重承压的市场环境中，自动执行一个大型卖单能够引起极端的价格波动，特别是这个自动执行的交易算法不考虑价格。更严重的是，当自动执行程序和算法交易策略之间的相互作用可能快速的侵蚀掉流动性而使市场不再有序交易。5月6日的事件表明，在巨大的市场波动面前，高成交量并不一定是市场流动性好的可靠指标。
5月6日的事件同样让我们需要重新审视我们的衍生品和现货证券市场之间的联系，特别是指数型品种。上面所描述跨市场交易行为的特征已经在对大量的市场参与者问询中得到证实，这些市场参与者同时活跃交易期货和现货两个市场，特别是能够用作“价格发现”依据的产品如E-Mini和SPY。实时上，监管联合委员会在5月6日之前就已经成立，就是因为在证券和衍生品市场上有越来越强烈的统一的跨市场监管维护的需要。SEC和CFTC的工作人员，在这方面的考虑的重点问题之一，就是重新研究设定现有的全市场规模（同时作用于期货和现货交易所）的交易熔断机制，而这样的机制在5月6日一个都没有被触发。
另一个重要的教训是很多市场参与者使用了他们自己的交易暂停机制，整体上的或者针对单个品种的，这些机制基于多种不同市场信号的组合。单独一个市场参与者退出交易可能并不会严重影响整个市场，但是如果很多市场参与者同一时间一起退出交易，就会形成市场的流动性危机。这样的危机反过来又会破坏一个公平有序的价格发现过程，在极端情况下，交易可能被执行在做市商用于保持其双向报单义务的“站位报单”的离谱价格上面。
正如芝加哥商品交易所所使用的在E-Mini上面的熔断机制所展示的那样，短时暂停市场交易可能是很有效的方式让市场参与者有时间来重新考量他们的策略，让算法能有机会重设参数，让有次序的市场交易可以重新恢复。
针对这一现象，为了防止在这样的极端价格波动下，相类似的流动性危机发生的可能性，SEC的工作人员和各交易所以及FINAR及时设计和一个在单个证券品种上熔断机制的试验项目。这个熔断机制将对在过去5分钟内价格发生10%以上变化的个股，全国的交易市场都暂停其继续交易。六月十日，SEC批准了在标普500成份股上实施这个熔断机制，九月10日，SEC批准了在罗素1000指数和一些ETF的成分股上实施该机制。这个熔断机制将被作为试验性质运行直到2010年12月10日。
对5月6日事件的进一步观察表明，市场参与者对什么时候他们的交易可能被事后取消掉的不确定性会影响他们的交易策略和提供流动性的意愿。实时上，在我们的访谈问询中，很多参与者都表达了他们的顾虑，在5月6日，交易商和FINAR事后仅仅取消了在参考价格60%之外的交易，而决定这个比例的过程并不透明。
为了给市场参与者更多确定性关于什么样的交易会被取消，让他们能更好的管理他们的风险。SEC工作人员和各交易所以及FINAR一道明确发布了使用客观标准取消错误交易的程序过程。9月10日，和新的熔断机制一起，SEC批准了这个新的交易取消程序规则被作为试验性质运行直到2010年12月10日。
从今往后，SEC工作人员将在试验运行期评估新熔断机制和错误交易取消机制的运行。作为评估的一部分，SEC工作人员将考察当前的熔断机制是不是能被通过改用或者加入其他机制来改进，比如直接禁止交易发生在超过一定参数范围之外的涨跌停板制度。这样的机制将从根本上制止很多异常交易的发生，而且当异常交易确实发生的时候，可以限制其破坏性的程度，同时还可能和允许更多价格变动的交易暂停机制一起同步工作。
最后一点，5月6日的事件清楚的展示了，对现在市场中所广泛采用的全自动交易策略和交易系统而言，市场数据的极端重要性。使事情更为复杂的是，不同来源的行情数据，必须被整合起来才能描述一个市场全盘图景，而交易的决策又必须在这样一个全景之上做出。多样的数据格式，不同的通讯方式，每时每刻产生的海量的买卖报价，报单，成交信息，甚至是因为物理规律所必然产生的内在时延，都在增加该问题的复杂性。
不管交易决策是由人还是有计算机算法来做出，不管交易每分钟发生一次还是每秒几千次，维护一个公平有序的市场所必须的可靠，可得，及时的市场数据标准需要定的非常高。虽然我们并不相信严重的市场数据延迟是造成5月6日事件的主要因素，我们的分析揭示了市场参与者在面对市场数据的不确定性或延时下所做出的动作和影响。
针对这一情况，之后另一个重点领域应该放在交易中心的数据处理过程的准确可靠性上面，特别针对那些需要发布交易和报价信息到全市场整合的行情数据流的交易场所。我们会和这些交易中心一起监控其交易会员的交易过程，来甄别那些无意或是恶意可能引起系统延时增大的行为，避免市场参与者参与公平有序的价格发现的能力受到影响。
编辑按 ：本文信息来自CFTC和SEC对Flash Crash事件调查的联合报告。交易门会持续推出对市场历史风险事件的研究回顾，敬请期待。
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